股市大跌？新能源的泡沫擠完了嗎？

近期股市暴跌，恐慌情緒流竄，某些股票跌到無法理解的低位。動力電池作為過去兩年炙手可熱的板塊，在流動性收緊、出貨量信心不足、成本高位上漲等基本面壓力之下也跌跌不休。 

長期看好新能源是長橋海豚君不變的觀點，那么在當前市場一片恐慌的情況下，是不是到了巴菲特所說的“別人恐慌我貪婪”的階段呢？曾經高筑剛性信仰的動力電池板塊是否具備性價比了呢？ 

本篇，長橋海豚君主要通過橫向對比的角度，來討論幾個上市動力電池公司的估值問題，看看現在的動力電池是否回調到了具備配置價值的位置，同時比較一下誰在估值上相對便宜？

本次分析涉及的個股包括寧德時代、LG化學、億緯鋰能、國軒高科、孚能科技、欣旺達、鵬輝能源。由于比亞迪整車和電池業務混在一起，數據不方便拆分，中創新航處于pre-ipo階段，尚未有市值定價，因此不在此次分析比較的范圍之內。 

先上結論：

動力電池板塊的極速回調出了宏觀環境需要背鍋之外，前期漲幅過大也是核心原因，即使近期回調幅度普遍在30%以上，但長橋海豚君認為依舊沒有到便宜的程度。

橫向對比，二三線電池廠在基本面上無法與寧德時代抗衡，在這樣巨大的差距下，寧德時代享受的估值溢價并不算很多，依舊是板塊的首選（中創新航pre-ipo階段，后續覆蓋）。車企逃離寧德時代的喧囂聲中，二三線電池廠搶占寧德時代市場份額的邏輯已經在二三線電池廠的估值中有所體現。

就當前動蕩的市場環境，寧德時代在估值高位募集到了充裕的現金，2021年狂賺140多億，是幾個主機廠的利潤之和，2022年在原材料漲價危及到電池出貨的情況下，寧德時代即便難以獨善其身，也可以憑借強大的產業鏈話語權獲得更好的抗性。相比之下，二三線電池廠還處于盈虧平衡、輸血相對困難的階段，在嚴厲的行業考驗下，脆弱性和不確定性會凸顯，寧德明顯更穩。

以下為正文，主要對比幾個動力電池公司的業務結構、市場份額、客戶、財務、相對估值： 

一 業務結構：寧德時代、LG新能源、國軒高科、孚能科技聚焦動力電池

各家公司業務純粹性不同，其中寧德時代、LG化學、國軒高科、孚能科技以動力電池為主，但孚能科技的業務體量還很小。剩下三家基本都是消費電池起家，從消費電池領域切入動力電池領域，而動力電池業務尚未培育長大，其中億緯鋰能是消費電池和動力電池各占據半壁江山，欣旺達的動力電池業務占比僅1%，主要以消費電池以及一些智能結構件為主，鵬輝能源的動力電池業務占比也不高，消費電池是第一大業務，儲能業務是第二大業務。

數據來源：公司公告，長橋海豚投研整理

數據來源：公司公告，長橋海豚投研整理

二 2021年動力電池出貨量和市占率

根據SNE Research的數據，寧德時代占據1/3的全球市場份額，LG新能源緊隨其后，市占率20%，國軒高科以2.2%的市占率進入TOP 10，而億緯鋰能、孚能科技、欣旺達、鵬輝能源等均未列入榜單，可以看出來各企業之間的差距非常明顯。

數據來源：SNE，中國汽車動力電池產業創新聯盟，長橋海豚投研整理

如果將動力電池出貨量作為企業估值的核心驅動因素，我們可以計算各企業單位出貨量對應的市值。

• 海豚君結合國內動力電池出貨量和市占率情況，估計沒有進去全球TOP10名單的動力電池企業的出貨量數據；

• 考慮到億緯鋰能、欣旺達、鵬輝能源業務結構多元化，我們主要橫向對比業務結構相對單一的寧德時代、LG化學、國軒高科和孚能科技

作為龍頭公司的LG化學的相對估值是最低，出貨體量小的孚能科技反而相對估值最高，市占率最高的寧德時代和三梯隊企業國軒高科，估值倍數居中。

傳統意義上，行業地位越高，越應該享受高估值，但如果市占率過于低，投資者結構發生大的變化，會更加偏向一級市場的估值，市場押注的是其0-1的爆發。

因此長橋海豚君認為，就目前的估值來看，寧德時代已經享有了其作為龍頭的估值溢價，國軒高科相比LG新能源，似乎有高估的嫌疑。

數據來源：wind，長橋海豚投研整理

三 客戶結構看增長潛力

動力電池當前還處于市場格局不穩定、下游主機廠各懷小心思的階段，其市占率的變化與下游客戶結構有較大關系，客戶結構及其汽車銷量在一定程度上是公司業績增長的前瞻指標。

下面兩張圖分別是券商根據高工鋰電整理的數據，我們來看看各電池廠的客戶特點和邊際變化：

• 寧德時代始終是唯一進入全部列舉車企的電池供應商，并且是大部分主機廠的一供，無疑是業績最穩的一個。2021年寧德時代并非一供的主機廠主要有4家，分別是廣汽乘用車（一供中航鋰電）、上通五菱（一供國軒高科）、奇瑞（一供多氟多）、南京金龍（一供億緯鋰能）。另外，寧德時代在長城汽車（蜂巢能源起勢）、長安汽車（扶持中航鋰電）、中國一汽（比亞迪新進）、威馬（瑞浦能源二供）、零跑（國軒高科二供）等客戶中的一供位置并不太穩。剩下以特斯拉、蔚小理、上汽乘用車、吉利、南北大眾、華晨寶馬、上汽通用等為代表，寧德時代的供應份額遠超同行；

• 寧德時代的客戶邊際變化，除了傳聞，實際數據表現并沒有表現出乏力。好的一面是寧德時代以磷酸鐵鋰擊敗LG化學，成為特斯拉中國工廠的一供，是其2021年全球市占率進一步提升的重要原因，同時在長安汽車體系內擊敗中航鋰電，所以也并不只有中航鋰電搶寧德時代生意的。

• LG化學客戶全球化，國內客戶以特斯拉為主，但2021年失去了特斯拉一供的位置，在中國市場很難和國內的電池廠競爭；上汽通用也很青睞LG化學的電池，但目前上汽通用的新能源車賣的并不好。

• 比亞迪受限產能，仍舊以自供為主，外供進展有限，2021年自產外供的動力電池裝機量僅占比5%，外供體系打開的客戶目前集中在一汽和長安。

• 中創新航（原中航鋰電）：廣汽乘用車的絕對一供、長安的大二供，另外也進入了上通五菱、零跑、小鵬、吉利等供應鏈，其中進入小鵬供應鏈是市場比較看重，而上通五菱、零跑、吉利大多還是低端車型、配套低能量密度電池的車型。另外中創新航赴港上市進程加快，據傳即將向港交所提交IPO申請，當前的大熱門。

• 國軒高科以磷酸鐵鋰電池為主，客戶結構偏低端�？蛻舴矫嬷饕�以上通五菱（一供）、零跑（二供）為主，其中國民神車宏光mini ev的主要電池供應商就是國軒高科。新勢力客戶中最近勢頭很足的零跑也是公司的主要客戶。不過在成本上漲、補貼退坡的背景下，定價便宜的車型銷量將遇到更大的挑戰。

• 億緯鋰能：典型客戶是小鵬（二供），客戶結構偏商用車�？蛻敉卣狗矫�，以捷豹路虎、寶馬的48V供應商為主，但也錯失了最近勢頭正勁的哪吒的訂單。

• 孚能科技：乘用車客戶為主，主要客戶為廣汽、北汽、一汽，2021年的重要邊際變化是進入了北京奔馳的供應鏈，背后是2020年戴姆勒入股孚能科技并參與孚能科技科創板IPO，雖然供應占比較低，但也是寧德時代、SKI之外，唯一進入北京奔馳供應鏈的小供應商，是對孚能科技核心競爭力的很好的背書。不過后續的產品力依然有待跟進，如果后期產品力不過關，奔馳還有寧德時代和SKI。

• 蜂巢能源：背靠傳統車企，拓展新勢力客戶。2021年公司在長城汽車中的供應占比提升，同時拓展了哪吒、零跑兩個新勢力客戶。目前蜂巢能源已經啟動上市輔導，計劃于2022年科創板上市。

• 欣旺達：欣旺達目前的動力電池出貨量很少，主要客戶是吉利汽車，雙方成立合資公司深度合作，同時欣旺達進入了吉利高端品牌極氪的供應體系。另外在公司近期增資擴產事件中，蔚小理紛紛出手，為公司下一步進入新勢力供應商做好了鋪墊。

• 鵬輝能源：主要客戶是上通五菱，但并不是上通五菱的主要供應商，因此在客戶方面沒有優勢；

綜上，就兩個龍頭公司的競爭來看，寧德時代國內客戶已經開發完畢，核心看出海，尤其是歐洲客戶的拓展情況，LG化學國內不吃香，看美國市場的開發情況；

自成第二梯隊的比亞迪，自有品牌的持續熱銷是其電池出貨的最好保底，也比較穩；

就三四線電池廠來看，競爭是比較激烈的。中創新航是當前的大熱門，孚能科技背靠奔馳，蜂巢依靠長城汽車的扶持起量，欣旺達在與吉利的深度合作中越來越好，國軒高科雖然背靠大眾，但低端車型在補貼退坡、成本上漲背景下面臨的出貨壓力較大，另外億緯鋰能、鵬輝能源客戶結構反應出來的增長潛力相對不足。

客戶結構反應到估值上，寧德時代、LG化學、孚能科技、欣旺達理應享受更高的估值，而國軒高科、億緯鋰能、鵬輝能源的動力電池業務估值理論上應該更低。

四 財務分析

前面論述的出貨量、市占率、客戶結構都是與收入息息相關的指標，但盈利、周轉、管理等都是影響公司估值的因素，因此長橋海豚君對各個電池公司做了一個杜邦分析的橫向比較，來統攬各個公司的財務情況。

投資股票從長期看是賺取ROE的錢，動力電池的ROE表現遠沒有其股價表現吸引人。寧德時代11%左右的ROE在全部A股中處于75%的分位數，相對而言還不錯，而二三線的國軒高科、孚能科技、欣旺達、鵬輝能源的ROE就很一般了。

從ROE的拆分來看，不算很好的ROE依靠的還是高財務杠桿。毛利率、凈利率大多不及全部A股的中位數，資產周轉也偏低，但權益乘數一致性高于全部A股的中位數�？陀^來講，ROE的拆分體現了動力電池盈利性一般，資產周轉一般，但擴產能周期中需要撬動更高財務杠桿的特征。就個股來看，寧德時代盈利性和資產周轉都處于全部A股的中位數的水準，ROE能達到75%分位數，基本上靠的是更高的財務杠桿，而依靠更高財務杠桿來拉高ROE是沒有長遠意義的，資本市場更喜歡的是能有更高的凈利率或更高的資產周轉。

并不算好的財務指標表現體現的是并不算好的商業模式，在行業成長性更受追捧的階段，這些缺陷并不足以引起注意，但如果成長性邏輯動搖，這些缺陷可能就會成為壓低估值的邏輯，這需要投資者們警惕。

數據來源：wind，長橋海豚投研整理

五 PEG

資本市場給動力電池高估值，最初的出發點在于成長性，尤其在成長性越來越稀缺的大環境下，但估值被越推越高之后，還是成長性能夠解釋的嗎？最近市場快速回調，高點下來30%的股票不在少數，對于性感的動力電池公司，近期的股價跌到合理的位置了嗎？

長橋海豚君統計了以下幾個動力電池公司的收入、歸母凈利潤2022-2023年的復合增速：

• 如果說收入增速反應市占率情況，市場預期暗含的依舊是寧德時代最穩。孚能科技基數太低，在行業需求旺盛&北京奔馳的扶持下，爆發性最強，而其他的二三線企業的收入增速預期均低于寧德時代，說明寧德時代在產能、產品、客戶、供應鏈等多方面保障下，市占率依舊會比較穩定，其市場方面面臨的威脅主要集中在海外市場的LG新能源、國內擬IPO企業中創新航等體量更大的企業。

• 從利潤增速來看，盈利并不強的國軒高科、欣旺達和鵬輝能源三個公司盈利修復的邏輯下，利潤增速預期明顯好于收入增速，盈利較好的寧德時代和億緯鋰能的利潤增長主要伴隨收入增長而增長。對此，長橋海豚君認為，出貨量增加固然能給二三線企業帶來盈利修復，但在下游主機廠面臨補貼退坡，上游原材料成本居高不下、二三線電池廠產業鏈話語權弱的背景下，二三線電池廠面臨較強的生存挑戰，盈利修復的預期似乎也有些樂觀。

數據來源：wind，長橋海豚投研整理

結合業績增速和PE估值來看，我們計算了以下動力電池公司的PEG來輔助判斷當前的估值水位，業務多元化的億緯鋰能和欣旺達、沒有客戶優勢鵬輝能源三個公司在PEG=1的附近，龍頭寧德時代、有盈利修復邏輯預期的國軒高科、處于更早期發展階段的孚能科技均在PEG>1的水平上。

因此整體而言，雖然近期動力電池估值回調較多，但仍舊沒有到安全的位置。成長是動力電池板塊享受高估值的底氣，但支撐估值的，不止有成長性，還有令人沉迷的故事。

橫向比較幾家上市的動力電池公司的相對估值，寧德時代在市占率高、業績確定性強等基本面加持下，其享受一定的估值溢價并不算多，仍舊是首選。

數據來源：wind，長橋海豚投研整理

風險提示：此文出于傳遞更多信息之目的，文章內容僅供參考，僅代表作者個人觀點，不構成投資建議。