高盛：舊“政治”經濟的復仇

一年多以來，高盛一直為商品市場搖旗吶喊，俄烏沖突升級后，該行更是加碼鼓吹大宗商品“超級周期”已經到來。

去年10月，高盛全球大宗商品研究主管Jeff Currie在英國金融時報發表題為《舊經濟的“復仇”》一文中認為，疫情復蘇時期大宗商品供應危機的根源，可以追溯到后金融危機時代全球對舊經濟的長期投資不足；進而認為，由于舊經濟捉襟見肘，新經濟增速不足以填補缺口，大宗商品價格壓力時期將再次出現，一個新的大宗商品超級周期即將到來。

上周二，隨著歐盟提議削減2/3從俄羅斯進口的天然氣，Jeff Currie領導的高盛商品研究團隊進一步發表題為《舊“政治”經濟的“復仇”》（The revenge of the old ‘political’ economy，也可以理解為舊政策的“復仇”)報告，認為歐盟為應對地緣局勢采取的一些提高能源安全的新政策，讓人想起上世紀70年代歐洲的能源政策，當時能源安全至關重要，而這些新政策（換個角度也是原來的舊政策）則為大宗商品價格埋下了上漲的風險。

高盛在報告中表示，過去十天，全球大宗商品市場發生了自1973年石油禁運以來最劇烈的變化。但與1970年代不同的是，這場能源和大宗商品危機可能以歐元區為中心，而非以美國為中心，而且它可能不止涉及能源這一類大宗商品，而是可能涉及每一種大宗商品：能源、金屬和食品。

高盛稱，歐洲可能的新政策包括解除數十年來的能源自由化、能源再監管以及增加綠色和國防資本支出等。

如歐盟正在考慮聯合發行一份規�？捎^的債券，為能源和國防支出提供資金；德國致力于軍事擴張、能源多樣化，甚至正在考慮改變其在核能問題上的立場，這些目標需要數年時間才能實現，并需要大量的商品投入。此外，歐盟還可能通過征收能源暴利稅或引入能源價格上限，保護消費者免受高能源價格的痛苦。

隨著燃煤發電廠的重新啟動，能源安全被置于氣候變化優先事項之上。近期煤炭價格的上漲及歐盟碳排放價格大跌，顯示了市場預期的轉變：保護消費者的政治傾向還可能導致取消石油稅、直接的能源補貼，以及放寬生物燃料的規定（這可能是最大的糧食供給沖擊之一）。

高盛強調，正是這些政策的變化，才有可能造成與上世紀70年代相當的價格上漲，而不是收入彈性或其他指標。僅取消石油稅一項就有可能使歐元計價的油價上漲近一倍。

歐盟能源自由化

30多年前，歐盟能源行業處于壟斷狀態。上世紀90年代初期，歐盟希望為各種商品、服務建立一個統一市場，包括食物、電信、航空、金融服務、保險、電力等各個領域，都希望能夠在一個統一的歐洲市場中競爭。

從1996年起至今，歐盟先后出臺了三輪政策來推進能源市場自由化。希望通過自由化，在歐洲建立統一的市場，在能源市場引入競爭，給消費者帶來好處。這種好處不僅是價格下降，還包括服務質量提升。

并且在當時看來，自由化有助于確保能源供應，這一點對天然氣尤其明顯。歐洲需要進口大量天然氣，如果有統一的市場，買方就可以代表更多用戶談判，在談判中握有主動權。

不過，在如今看來，顯然能源自由化有得必有失，特別是整個天然氣產業處于轉型階段，單純依賴市場機制，無法完全保障供應安全。

歐洲消費者權利轉移 原油市場力量可能會轉向產油國

與此前報告一貫的是，高盛繼續認為，隨著供應端失衡加劇，即使大宗商品今年以來上漲了45%，也仍沒有解決問題，價格將不得不繼續上漲，直到供給沖擊得到解決，或需求與供應重新協調。

除此之外，高盛認為，舊政策的新“復仇”對大宗商品前景的重要性，不亞于舊經濟的“復仇”。

就像OPEC在1973年贖罪日戰爭(Yom Kippur War)后實施的禁運一樣，正是全球大宗商品市場的緊張局勢，再一次讓它們成為地緣政治斗爭中的有力工具。

像1970年代一樣，這種大宗商品沖擊可能會開始改變選民、企業和政府之間此前穩定的關系，進而可能導致全球商品市場“經濟租金”的價值歸屬發生巨大變化。

1973年之前，石油銷售的大部分經濟租金都流向了消費國和煉油廠，因為當時的瓶頸在于煉油和最終用戶需求，而原油相對容易獲取和生產。

贖罪日戰爭和隨后的石油禁運是一個觸發事件，打破了這種局面，迫使商品價值向石油生產國重新分配。

隨之而來的通常是誰來為不斷上漲的油價買單。隨著政治壓力的增加，政府需要通過減稅為消費者消化部分上漲的原油價格，下游煉油商需要壓縮利潤并支持銷售，大宗商品市場先前的力量平衡因此發生改變。

高盛認為，再分配是上世紀70年代推動油價上漲的原因。從1974年到1980年，油價上漲600%，但美國消費者在能源上的支出僅從收入的4%上升到6.5%，因為政府和煉油商分擔了這一負擔。

1973年，原油價格上漲了184%，而汽油價格同期僅上漲了36%；1979年沖擊也迫使進行了類似的再分配。

類似的商品租金再分配今天也可能會發生，使得原油價格的任何可能的上限都會高于家庭能源支出所反映的水平。

高盛表示，歐洲現在是世界的邊際消費國，其能源流動面臨著最大的中斷。因此，它將成為重新平衡的中心。目前歐洲的天然氣和電力行業已經出現了再分配的情況，原油及其產品很可能會緊隨其后。

值得注意的是，該行還表示，與1970年代完全相反的是，在這一轉變中，美國是受益最大的產油國，也是第一個建議實施禁運的國家。