TikTok 要教 “大哥們” 做事，Google、Meta 要變天

1、用戶規模：全美至少 1/3 用戶每月使用 TikTok

首先來看用戶規模及滲透率情況，海豚君選取 TikTok 與 YouTube、Snapchat、Instagram 三個平臺來對比。

美國用戶規模目前最高的還是 YouTube，畢竟是借助了 Google 搜索引擎在本地市場極高的滲透率優勢以及視頻平臺的鼻祖和絕對霸主地位。作為身處相同賽道的玩家，YouTube 是 TikTok 追趕的目標，而 TikTok 則已成為 YouTube 無法小覷的直接競爭對手。

在美國接近 3 億的互聯網用戶中，YouTube 的 70-80% 的滲透率基本上可以說是一個天花板的水平了，要想再進一步做到像 Facebook 90% 以上的滲透率，難度大了不止一個臺階。畢竟人人需要社交，但并不是人人都需要視頻社交。

而回顧 2018 年至今的滲透率趨勢，YouTube 在 2020 年二季度美國疫情時候達到巔峰之后，就開啟了緩慢下行的節奏，除了今年以來全球封控放開線上活動熱度轉淡的原因外， TikTok 對 YouTube 用戶的搶奪影響已然體現。

2、用戶粘性（DAU/MAU）：不排除有進一步提升的可能

在分析平臺活躍度的時候，海豚君通常會用 DAU/MAU 來表現用戶對平臺的使用粘性。當 DAU/MAU 越高的時候，用戶流失的風險也越低。

以中國的社交平臺為例，在用戶粘性上，除了微信是第一梯隊（80% 左右），秒殺一切平臺外，排在第二梯隊（60%）的就是抖音、快手的短視頻方陣。

由此對比來看，TikTok 目前在美國的用戶粘性也達到了 58% 的水平，但海豚君認為，由于美國用戶對社交平臺本身的粘性更高，因此 TikTok 在美國的滲透率并不能簡單看齊抖音在中國的情況，基于其推薦算法的沉浸式用戶體驗，而是可能有更高的提升空間。

雖然從下圖的用戶粘性趨勢上看，TikTok 似乎從 2020 年四季度至今徘徊在一個 55%-60% 區間的平臺期。但海豚君需要提醒的是，在此期間的 TikTok 還處于一個高速獲客的階段（增加了 4000 萬人，在此前的基礎上增加了近 50%），按照新用戶粘性低，老用戶的粘性更高的基本邏輯，當這部分新用戶不斷變成老用戶的過程中，整體的用戶粘性（DAU/MAU）自然會探到更高的水平。

3、單用戶日均時長：美國用戶也難以抵抗沉迷機制

海豚君選取的這四家美國社交平臺，廣告變現幾乎都是他們的業績支柱。廣告主在將真金白銀投放渠道的時候，會追求在相同時間擁有更高的曝光率。一般而言，品牌廣告的報價會細化到 “天數” 作為基本的時間單位，比如 TikTok 的刊例價列表：

因此用戶日均時長也是衡量平臺商業化價值的一個重要指標。而在這個指標下，TikTok 就展現出了短視頻強大的魔性。從 App Annie 數據來看，TikTok 每個用戶每天平均花費了 132 分鐘狂刷短視頻，看來 “短視頻沉迷” 放之四海皆準。

兩點注意，目前市場上另一個傳播較廣的日均時長數值是來自于 eMarketer 的估測（~45 分鐘）。雖然兩個數據對比差距有點大，但實際上兩者定義有區別。

1）App Annie 的日均時長是以日活用戶為基數，符合 QuestMobile 對中國互聯網平臺的日均時長定義習慣。

而 eMarketer 是以月活用戶為基數，所以測算值只有 45 分鐘（將每日不登陸平臺的用戶以 0 分鐘計入了）。

不過雖然 eMarketer 日均時長會顯得比 App Annie 的低很多，但橫向對比來看仍然高于同行。

2）YouTube 在 emarketer 給的對比圖中看起來高是因為另外包含了 YouTube TV、YouTube web 端的時長。而海豚君整理的 App Annie 數據僅包含移動端（iOS&Android）

這一點也是海豚君認為，在面對 TikTok 的競爭時，YouTube 相比其他三個平臺擁有的更多抵抗之力——YouTube TV 在 CTV 潮流中的優勢，后文會展開闡述。

結合<1-3>，無論是用戶規模、用戶粘性還是用戶時長，幾乎可以清晰地看到，短視頻還是那個短視頻，即使名字換成了 Tiktok，用戶換成了海外，它依然是那個洞悉人性的流量黑洞級產品。

雖然從今年以來，各項指標數據的增長都在放緩。但抖音在中國的暴風式碾壓，以及 TikTok 對標平臺劃出的天花板水平，都足以說明，TikTok 的增長之路還早著呢。

二、縱容 TikTok 的野蠻生長，巨頭該不該背鍋？

無論是抖音，還是 TikTok，能夠在中美兩個互聯網滲透率已經很高，即意味著流量紅利消退的時候還能卷出一番廣闊天地，海豚君認為，除了字節本身的算法優勢外，也有其他平臺對短視頻需求的漠然和遲鈍，老巨頭們在短視頻賽道的投入上可以說并不上心。

TikTok 于 2017 年 8 月正式進入美國市場，而 Meta 過了一年多（2018.11）才匆忙推出了一款短視頻獨立應用 Lasso，這款產品幾乎是完全復刻 TikTok。但一個完全一模一樣的產品反而丟掉了自己存在的意義，TikTok 的先發優勢和一套完整的短視頻生態打法，只會更快的甩開它的 “模仿者”。

進入 2020 年，疫情爆發，全球線下活動相繼停擺，線上化需求全面爆發，所有的社交平臺都迎來了自己用戶滲透率的巔峰時刻。與此同時，短視頻更是在全球病毒式風靡，TikTok 用戶規模在 2020 年二季度更是直接環比增長 35%。于是 Meta 、Snap、YouTube 再次坐不住了，才紛紛在幾個月后推出自己的短視頻功能：

動作慢是這幾家巨頭們的整齊劃一的操作，相比中國的幾家平臺公司，直面競爭的美國本土平臺更顯得笨拙遲鈍，尤其是 Google 和 Meta，作為全球首屈一指的巨頭公司，對用戶需求遷移以及商業趨勢變化的市場敏感度超出意外的低，這或許與他們坐享流量霸主太多年，躺贏習慣了，對競爭的判斷力太遲鈍了。

三、“不夠卷” 是美國巨頭錯失狙擊 TikTok 最佳時機的根本原因

事出反常必有妖，海豚君認為，造成美國本土的巨頭們危機感不夠足的根本性原因，還在于美國的互聯網廣告的滲透率，短期上相比中國還有空間。

疫情顯然是一針難得的增長興奮劑，但短期線上經濟繁榮景象使得巨頭們放松了警惕，沉溺于線上化趨勢帶來的驚喜，2021 去年幾乎所有的流媒體們都在講 “剪線潮流”（有線電視用戶線上化遷移）的故事，而龍頭大哥們則為 “Ecommerce” 瘋狂打 call。

因此當 2022 年走出疫情封控，通脹施壓需求，行業β的狂歡迅速落幕。競爭廝殺下，α高低的比拼就開始殘酷上演。

1、美國互聯網廣告的 “疫情興奮劑”

在疫情爆發的第二年，經濟在宏觀調控下迅速反彈修復，廣告主預算重新給足。與此同時，由于階段性的疫情反復，在部分地區線下活動的限制下，線上化消費的習慣得以繼續保持，用戶數字媒體使用時長保持在 2020 年封控情況下的水平。

因此，網絡營銷成為越來越多的廣告主們首選，美國互聯網廣告增速顯著走高，同時伴隨著在整體廣告規模中的占比也從 60％提升至 72%。

而中國市場，部分由于監管趨嚴的影響，相比之下只是意思意思的弱修復，規模滲透率占比也僅僅從同樣的 60% 提升到 64%。

除此之外，美國互聯網廣告不僅是整體景氣向上，不同平臺的增速也都全面開花。尤其是 PC 端廣告，也一掃以往的成熟萎靡姿態，實現了突破 30% 的增速。

美國互聯網廣告占整體廣告比重還能有進一步提升空間嗎？

海豚君認為，如果對比中美兩國互聯網用戶情況，就能發現美國目前的互聯網滲透率和用戶時長均高于中國，但 2020 年的時候兩國的互聯網廣告占整體廣告比重卻基本相同（60%）。盡管 2021 年美國的互聯網廣告占比已經實現大跨步的提升，但我們認為，由于美國近乎人人都上網的極致滲透率下，廣告線上化短期仍然有可能進一步提升。

但在另一方面，也正是出于對整體廣告線上化遷移仍有空間的考慮，才使得美國本土的一眾流媒體和社交平臺，在享受行業性紅利的同時，卻對 TikTok 提前打響的流量內卷之戰并未抱有足夠的重視。

2、廣告主預算正在向視頻廣告 “加速” 傾斜

在疫情的催化下，美國視頻化的潮流趨勢也再次被掀起到高潮。越來越多的用戶開始習慣視頻內容的消費，因此廣告主在投放營銷廣告時也要與時俱進，用更能抓住用戶注意力的動態視頻來換掉原來的圖文。

2021 年視頻廣告再次以大幅領先行業的加速增長，占整體廣告比重由疫情前（2019 年）的 17% 躍至 21%，兩年復合增速高達 35%。

但視頻廣告的市場規模顯然不止于此，無論是持續增長的美國用戶的視頻觀看時長，還是與

中國的視頻廣告情況橫向對比，美國的視頻廣告仍有小部分可以繼續滲透的空間。

根據艾瑞預測，2021 年長視頻貼片 + 短視頻信息流廣告合計占整體互聯網廣告比重在 25% 左右，預計 2023 年可以提升至 28.3%，但其中長視頻貼片廣告在逐漸萎縮，短視頻信息流廣告則繼續擴張。

3、中美視頻廣告變遷的一個區別

不過值得一提的是，2021 年美國數字視頻廣告中，增速最快的并不與中國情況相同：

1）中國很明顯視頻廣告增長由短視頻廣告的崛起帶來，美國則主要來自于Connected TV 廣告（CTV 廣告）。

這里的 CTV 主要是指可以在電視上觀看的流媒體平臺，包含 AVOD 模式（廣告訂閱點播）的 Pluto TV、Tubi 以及 Hulu、Paramount+ 等，還包括 vMVPDs（多頻道分銷）的 YouTube TV、fuboTV 等。

2）與中國短視頻定義類似的「社交視頻廣告」，增速略不及 CTV 廣告，但仍然超過整體數字視頻行業的增速，因此在行業中的份額占比也在爬升中。

3）主要以網頁端視頻廣告為主的「其他視頻廣告」，雖然增速也有 15%，但相較其他兩類視頻廣告還是要明顯略遜一籌。

上面說了這么多，海豚君無非是給巨頭們在 2020-2021 兩年的戰略性失誤找了一個 “合適借口 “。在這兩年中，互聯網廣告的整體繁榮以及視頻廣告的獨領風騷，使得 Google、Meta 等美國本土廣告巨頭在獲得漂亮的業績數據時，對 TikTok 的入侵警覺性不夠。

正如 Meta 和 Netflix 管理層去年年初在電話會中提及的那樣：“目前流媒體/社交平臺正在享受行業性線上化遷移的紅利，即用戶更多的注意力從有線電視中轉移到互聯網平臺，整體行業的向上空間打開，并沒有看到特別大的競爭影響。

又或許是 TikTok 刻意放緩商業化節奏的選擇，使得巨頭們并未看到自己的業績數據有被侵蝕的影響，從而降低了對 TikTok 的戒心。以及 TikTok 太過年輕化也是去年部分廣告主猶豫的一點，尤其是對于中小商家，本身預算有限，因此會尋求用戶覆蓋范圍廣、用戶畫像更全面的平臺來投放。

但隨著一年的發展，TikTok 目前全美超 1 億的用戶體量，就算年輕用戶占比多，但規模上來后，中年以上的用戶自然也會覆蓋了不少。

根據 App Annie 今年 5 月的數據顯示，TikTok 的 “年輕化” 特征已經明顯減弱，整體 25-44 歲的用戶人群占比已經接近 Instagram。

因此我們有理由相信，隨著 TikTok 用戶體量、年齡畫像不斷完整，今年將會有更多的廣告主會撥出預算投向 TikTok 平臺。

四、短視頻工具 or 短視頻 only？

如果對比下各個平臺切入短視頻賽道的方式，能看出一個明顯區別：

1）TikTok 屬于一個短視頻 only 的平臺，幾乎所有的內容的呈現方式都是 3 分鐘以內短視頻，雖然 TikTok 正在測試 10 分鐘以內的中短視頻方向，但目前平臺上的大部分視頻時長偏短。

2）Instagram、Snapchat 以及 YouTube 則是將短視頻看做一個功能工具，嵌入到當前的平臺上。這種打法和國內的 B 站、知乎、微博、小紅書等平臺類似，允許圖文、長短視頻等多種內容展示方式同時存在在平臺上。

但實際上，這種功能嵌入的方式并不能完全發揮短視頻瀑布式信息流滑屏的沉浸感優勢（用戶時長變高），在時長提升上，仍然跑不過已經高基數的抖音快手等短視頻 only 的平臺。

更糟的是，YouTube 這種中長視頻平臺，引入短視頻之后，整體用戶時長卻并沒有提高。在管理層高調宣布 Shorts 全球用戶已經達到 15 億規模，日均視頻瀏覽量邁過 300 億次之時，結合 Youtube“整體用戶時長走低” 一起來看的話，反而說明 Shorts 的繁榮可能主要靠的是吸食原來的中長視頻生態。

要想最極致的發揮算法沉迷機制，就是要單獨開發一個短視頻 app。Meta 作為第一個意識到短視頻需求的巨頭，但出于其在移動產品設計開發能力的長期落后，短視頻獨立 app「Lasso」并沒有激起什么水花。

而在 TikTok 已經成長到如今的巨無霸下，巨頭們要想用自然競爭的手段來打敗 TikTok 幾乎不可能，畢竟無論是抖音還是 TikTok 的成功不僅僅是先發優勢，更重要的是已經打磨出一套最適用的內容推薦算法。

而論移動平臺如何玩轉生態，中國的同行們早就卷上天了。美國本土平臺創新的速度依然跟不上，只能硬著頭皮有樣學樣。因此我們看到，YouTube Shorts、Instagram Reels 的大部分功能基本上都能在 TikTok 上找到原型。

當然與此同時，TikTok 也在引入前輩們的商業模式玩法，以便為本地廣告主們提供豐富的投放工具，比如模仿 Snap 推出品牌濾鏡廣告。

既然獨立 app 已經無望，那么借助現有平臺的流量優勢發展短視頻，成為了目前美國社交平臺們的首選。但從中國的經驗教訓來看，短視頻的變現效率幾乎所向披靡。將短視頻作為工具插入原有平臺的做法，天然限制了就是短視頻內容覆蓋率，而圖文與短視頻之間的內容切換，也很容易削弱短視頻原有的沉浸效果。

因此 “短視頻含量” 越低的平臺，能夠釋放的商業價值會在競爭加劇下受到明顯的增長壓力。

五、如何看對 YouTube、Meta 以及 Snap 的影響？

雖然我們在上文提到說，美國的互聯網廣告還有進一步滲透的空間。但 TikTok 帶著極致高效的短視頻入侵現有廣告競爭格局，戰況必然是慘烈的，原來的平臺不僅要被瓜分市場份額（潛在的收入增長降低），甚至還有可能會直接被搶奪現有收入規模。

1、TikTok 的競爭沖擊影響排序：Snap>Instagram>YouTube

（1）首先是以品牌廣告為主的 Snap，目前 TikTok 還處于商業化拓展期，最先切入就是品牌廣告。通過 “品牌標簽挑戰賽” 的方式，來營銷用戶對商家的品牌認知。并且由于 Snap 的廣告體量小，整體品牌廣告主數量也是少數，因此當部分品牌廣告預算遷移，在 Snap 身上能直接看到影響。

（2）其次是 Instagram。自從 Facebook 對年輕人的吸引力降低，整體生態逐漸 “老齡化” 之后，Facebook 逐漸成為商家直接投放電商廣告以促成交易目的的平臺，廣告主在 Facebook 上的投放預算也在逐年降低。因此 Meta 越來越需要旗下的 Instagram 來挑起大梁。

Instagram 有點類似于中國的微博，活躍著大量的明星藝人、時尚達人等，因而受到很多年輕人尤其是粉絲用戶的青睞。截至目前，Instagram 全球用戶超過 20 億，搭載在 Ins 上的 Reels 是可以幫助 Meta 補上心心念念的短視頻一環的。

但這也和微博一樣，在視頻化趨勢下，用戶注意力（時長）很可能會向視頻平臺發生遷移，而當 Ins 上的明星達人也選擇入駐 TikTok，對于 Ins 來說，用戶流失也無法避免。

因此，Ins 的風險在于，當用戶注意力發生不可逆轉的遷移之后，將直接削弱整體商業價值。

（3）最后是 YouTube Shorts。由于搭乘視頻潮流的東風，近幾年整個 YouTube 都在變現加速中，這也是在這一波短視頻競爭中，Google 的動作最慢，2021 年才開始上線 Shorts 短視頻功能的原因。

實際上，YouTube 擁有數量眾多能夠熟練制作視頻內容的創作者，切換到短視頻制作門檻降低后，也有利于快速出成品、爆品。

但 YouTube Shorts 仍然是由于上線太晚，導致其在工具功能便利性、短視頻創作者的商業生態上都遠遠落后于 TikTok。YouTube 還局限在自己拿錢設立基金，來獎勵播放量較高的創作者。而 TikTok 已經開始就廣告變現開始與創作者 “五五分成”。

除此之外，TikTok 也已經開始測試 10 分鐘以內的視頻發布功能，對切入 YouTube 基本盤野心勃勃。

今年 5 月，YouTube 官方宣布，Short 目前的月活用戶觸及了 15 億，似乎已經超過 TikTok。但海豚君通過調研得知，增速最快的主要由印度市場貢獻，這與歐美地區相比，單用戶的商業價值也要打折扣。而另一方面，印度市場的大門還未對帶有中國基因的 TikTok 打開。

2021 年，全球創作者大會 Vidcon 的贊助商由站臺了 8 年的 YouTube 轉變為 TikTok，我們很難不去猜測，這或許是預示著未來可能發生重大轉折的一個信號？

2、TikTok 的商業價值幾何？調整 Google 和 Meta 預期

今年，將是 TikTok 正式開始發揮商業威力的一年。由于其出色的生態數據，我們不得不需要正視它對美國甚至是全球現有廣告格局的影響。

目前 TikTok 官方對自己2022 年的全球廣告收入目標給在了 120 億美元，但此后的長期預期沒有給出。而市場上對于 TikTok 中長期的收入規模，預期差別較大。

比如 Cowen 給出的預期偏保守，2024 年給到了全球 150 億美元。而 eMarkter 則預計 2024 年 TikTok 在單純美國市場的收入可以達到 110 億美元（月活為 1.03 億），粗略按照 50% 的占比，即全球收入在 220 億美元。

以美國市場為例，在 eMarketer 的預期下，TikTok 在美國的單 DAU 廣告收入對應 110 美元，如果按照 2021 的財務數據，基本上將 TikTok 的變現效率看做了當前 YouTube 的水平。

但海豚君認為，恐怕 eMarketer 的預期假設仍然偏保守。我們不妨算一算 TikTok 長期成熟（2026 年）下能夠釋放的商業價值，并據此對 Google、Meta 的收入做保守預期調整。

（1）日活用戶。按照抖音快手目前在中國網民中的滲透率水平 60-70%，如果 TikTok 也能在美國網民中做到同樣的滲透率，那么大概對應 3*65%=1.95 億的月活用戶。再以目前 60% 的用戶粘性（DAU/MAU），即日活用戶規模 DAU 為 1.2 億。

（2）單 DAU 廣告收入。eMarketer 選取了目前 YouTube 的水平作為 TikTok 可以達到的變現效率，但我們上文也提到從目前中國的競爭情況來看，短視頻的效率是最高的。與中長視頻為主打的 YouTube，TikTok 的變現效率應該更優。因此以 100 美元的單用戶廣告收入偏低了，我們傾向于選擇 150-200 美元/日活的變現水平。

結合上述<1-2>，粗算 TikTok 美國廣告收入在 180-240 億美元區間，遠高于 eMarketer 預測的 110 億。

3、在上述 TikTok 的攪局假設下，美國市場的競爭格局會變成什么樣？

從整體行業的角度，美國廣告市場一般占整體 GDP 比重的 1%，隨著疫情下線上活動增加，互聯網廣告滲透率逐漸提升，互聯網廣告占整體 GDP 的比重也在不斷爬升中。不過考慮到疫情期間屬于非正常情況，因此預計未來廣告線上化遷移有空間但會顯著放緩。

假設中長期下（2026 年）互聯網廣告占 GDP 比重緩慢爬升至 0.9%（對應互聯網廣告占整體廣告比重達到 78%），根據 IMF 的最新預測（2022.6.24），2022-2024 年美國 GDP 增速將分別為 2.9%、1.7%、0.8%，來體現衰退預期。我們將 2025-2026 年的復合增速定為 2%，隱含經濟衰退減弱的假設，那么算下來 2026 年互聯網廣告的市場規模在 2271 億美元。

由于 Meta 近期 VR 業務變化較大，Meta 在新老業務青黃不接之際，老本行還在周期下行當中，雖然價格已經足夠便宜，但短期看不到顯著的線上空間，也不在海豚 Alpha Dolphin 的組合配置當中，因此下面主要對 Google 的業績預期和估值做更新。

結合上述對 TikTok 的收入預測，即 2026 年 TikTok 在美國互聯網廣告市場的市占率在 8%-11% 區間。如果 Google 在剩下的市場規模（按照 TikTok 200 億收入算，剩余 2070 億）中能夠維持當前的競爭地位，也就意味著到 2026 年的廣告收入可能也就 2070/1890（2021 年美國互聯網廣告規模）-1=10% 的增長空間，對應 CAGR=2%。如果 Google 努力一下再進一步吃掉一些小平臺的市場份額，同時在非美國本土市場保持相對較高的增速，那么 CAGR 可以撐到 4-5% 的水平。

但這與海豚君此前對 Google 的廣告收入增速 CAGR 預期 8% 相比，還是打掉了很多想象空間，除了 TikTok 摻一腳的因素外，美國宏觀經濟加速下滑的風險我們之前也未完全打進預期。

因此在其他業務的增長預期不變的情況下：

（1）我們將 Google 的廣告收入 2022-2026 年 CAGR 調整至 4.3%，其中 YouTube 仍然是幾類廣告中增速最高。

（2）銷售費用率由緩慢優化更改為長期維持 10%，以體現競爭惡化以及在廣告收入增速拖累下，云業務需要加速拓展，隱含著展客的營銷費用攀升。

（3）最終在無風險報酬 3.5%，WACC=10.25% 的預期下，海豚君對 Google 估值（GOOGL）由原來的 2567 美元/股，下調至 2168 美元/股，目前股價（6 月 30 日 2179 美元）還不具備比較舒適的安全墊。

此次報告發布后，海豚君也會在 Alpha Dolphin 組合中，也會從低配轉為回避，拋掉對谷歌的持倉。